周其仁汇率与货币系列1925样稿

周其仁：汇率和货币系列评论之十九
——“货币深化”和改革风风雨雨
公布日期：/10/1018:11:00 起源：经济观察报 原本不在市场里、不受价格机制支配资源，一旦投入市场，由大家买进卖出，就产生了对货币需求。讲过了，货币别无她用，无非是交易帮手。交易规模扩大了，需要更多货币是轻易了解。我们这辈人有一件 转变成要很多事很幸运，
就是亲眼目睹了中国经济从极少以货币运转，货币运转历程。至于今天中国货币存量对年度产出之比差不多居地球之冠，那是以前想也没想到过。

1978 年我考到北京来念大学时候，广义货币存量占GDP百分比不
过32%。这就是说，那个时代国民经济里，要货币发挥作用地方很少。
粮”部分，看似穿上了一件交易外衣，实质还是国家统购统销，而
为了国家工业化，又把统购价压得很低。1斤粮食1毛钱，1000亿斤也
不过100亿人民币，哪里要多少货币为农业服务？工业全部是国有，
生产资料靠计划调拨，消费资料在低工资、低物价、凭票凭证架构里，是
商品也消费不了多少钱。至于自然资源，任你地下埋、河里流、山上长、
天上飞，皆在指令计划掌控之中，一切“非礼莫动”，有货币也无用。

放权改革最关键就是重新界定了产权，尤其是放出了交易权。农民粮食、棉花能够按市价卖了，工厂产品能够按市价卖了，劳动力也是商 品了，人民能够自谋职业了，国有工程师能够周末指导乡镇企业赚点外

快，艺人能够上街市卖艺养家活口。当初《人民日报》刊发过一幅老汉卖粮大把数钱照片，让人过目不忘。我自己读到过最传奇小说，是刘晓庆“走穴”时天天演出后和她母亲一起点现金点到午夜两三点——那时人民币面值小，真是要数钱数到手抽筋。把这些微观图像加起来，1985年广义货币对GDP之比为54%,1990年为82%,1993年过100%，1997年达成124%。市场化改革让中国货币深化势不可挡。

上世纪90年代初我刚到美国加州大学洛杉矶分校（UCLA）念书时，在英文《中国经济评论》上读到易纲一篇论文。该文起首提出一个问题，为何改革以来中国货币供给增加，
远远高于GNP增加值和物价指数增加值之和。依据这篇论文提供数据，1978-1992年间，中国现金（M0）和广义货币（M2）分别增加了20倍，但真实GNP只增加了2.3倍，而官

纲问题是加解释“超额货币（excessmoney）”，到底因何而来，最终又跑到哪
里去了？

易纲提出问题对我有很大启发力。整个1980年代，中国改革开放如火如荼，但有一项困扰如影相随，那就是“货币超发”。货币少发当然不成，流通不足、打击生产。不过货币供给超出了经济运行需要严重货币超发，一定带来——即货币超发——也会带来物价上涨压力。

严重通胀。这是货币主义大师弗里德曼反复强调，也被无数经验事实不停验证。1980年和1988年弗里德曼两次访问中国，恰恰全部是中国通 所以弗老理论影响到中国人经济思维，实在很有缘分。胀指数高企年代，

货币主义认为，法定货币时代最要加以防范，是因短期财政压力主

动超发货币，带来通胀甚至恶性通胀，最终危害人民生活和经济增加。

至于怎样才能做到货币供给可控，弗里德曼主张是“准则高于权威”，

也就是美联储干脆像计算机一样，恒定让货币供给略高于经济增加率

3-4个百分点，坚持实施，对任何经济、政治压力一概不予理会。

美国那样经济，到底能不能以略高于经济增加率速度供给货币，是

另外一个问题。不过转型中中国经济，从改革以来货币供给就一直大大

高于经济增加。这就带出很多不一样解释，比如“物价指数低估”、“强

制储蓄”、还有什么“货币悬浮”等等。易纲论文提出了一个新假说，

即“货币化进程增加中国经济对货币需求”，并用1978-1992年中国经

济数据给予严格验证。这里，“货币化”就是指国民经济从计划统制、

中货币用量增加，也解释了“超额货币”来龙去脉。

我认为这篇论文最关键地方，是把制度变迁带到了宏观经济分析之

中。很清楚，依据“货币化增加货币需求”假说，恰恰是制度变动带来

了对货币需求改变。具体到上世纪80年代和90年代初，中国能不能仅

仅根据“比经济增加略高部分”水平来控制货币供给呢？答案是不行。

因为那样就满足不了货币化进程对额外货币需求，不仅抑制经济增加，

而且抑制市场化改革推进。假如对农民、农村和非国有部门制度变迁熟

视无睹，照猫画虎地套用成熟市场经济“货币准则”，那绝对是要坏

事。这不是说货币主义失灵，也不是说那时中国就不存在货币超发。关

键点是，脱离具度约束条件，即使通行天下货币主义原理也不能为

转型中国自动提供制订正确货币依据。

1995年底我回国以后，看到中国经济货币深化方兴未艾。经济逻

辑很明白：伴随一样样产品商品化，生产出产品经济资源就有了可预期

未来货币收入流。于是，资源就有了资本化可能。农地资产、劳力资产、

建设用地资产、城市房屋资产纷纷登场，也正在这些资产不停流转市场

过程中，产生了更巨量货币需求。想想一幅城市土地图景吧，过去

一道命令说划拨给谁就划拨给谁了，有批件足矣，哪里需要多少货币？

城市土地能够批租以后，大规模土地拍卖要“吃”掉多少货币啊！城镇

房改房也是这么，过去单位分房子抓阄排号，麻烦是麻烦，但那是不花

钱麻烦。房地产市场化以后，一样房子在很多居民家庭之间转手，大家

还是货币增加幅度高于经济增加和物价指数之和，只不过“超额货币”

绝对量和相对量全部变得数目愈加巨大。更具特色，是中国和多数发达

国家走过路径不一样，在那些地方，货币存量占GDP之比超出了90%高

点就掉头向下。而中国货币轨迹是继续攀升，直到广义货币存量占GDP

之比超出150%、甚至达成当下180%。我们可能需要新验证，看看资产

市场化是不是比产品市场化带动更高货币需求？不过在得出结论之前，

制度分析还能够引出另外一个方向问题：假如货币深化进程停滞或逆转，

那么过多货币存量将所以降低了“消费需求”，就转而压迫通常物价和

资产价格，引发通胀和一些资产价格狂涨。

周其仁：汇率和货币评论(20)——制度变量影响货币和物价

公布日期：/10/1819:01:00 起源：本站

把货币化纳入宏观分析，意义重大。在真实世界里，没有谁不关心

价格水平及其变动，所谓看不见之手分配人间福利和财富，关键就是经

由价格改变来进行。由此，价格水平到底受什么影响而变动、到底由什

么决定变动，就不能不成为大家持久关心话题。

经济学回复这个问题，多家多派共同享受一个理论基础，应该是“货

币数量论”。此论把物价（P）、商品和劳务量（Q）、货币供给量（M）

和货币周转率（V）联为一体，认为在这四个经济变量之间存在着恒定

上述方程推断，价格总水平关键受货币量和商品劳务量反向影响：给定

商品劳务量，货币供给量越多，价格水平就越高；给定货币量，商品劳

务量供给得越多，价格水平就越低。

可能并不是每个读者全部喜爱把经济关系说得如此公式化。不过从

经验科学角度看，把一个命题表述得干脆利落、毫不含糊，就轻易接收

可观察现象和可感知经验检验。同意不一样意没相关系，关键是任何人

全部有机会推翻货币数量论——只要你观察到货币周转率和商品劳务

量不变，货币供给量增加没有提升价格水平，或反过来，货币周转率和

货币供给量不变，商品劳务量增加也没有降低价格水平，你就能够大声

质疑、大胆推翻，甚至提出新假说，进行新检验，由此提升相关价格变动规律认知水平。

就我所知，首先提出货币数量论不是经济学家，而是19世纪美国
天文学家西蒙?纽康（SimonNewcomb）。这位纽康先生是美国海军天文
台数学和天文学教授、也是全美天文学会创始会员和首任会长。1885
年，她发表了一部《政治经济学原理》，其中不仅厘清了经济存量和流
量区分，用图示说明大家之间金钱流通，还提出了货币数量方程。即使
非经济学家对经济学做出贡献小说，在经济学早年时代并不罕见——
斯密发表《国富论》时甚至还没有经济学，她本人则以道德哲学家而著
名英国——但纽康先生提出货币数量论还是有点尤其。在她之前，著名
经济学家林立，很多前辈早就关注市场景气发生波动和金块、纸币、信
或许，这和天文学宏大视野、
和天文学家们坚信万物运动全部能够用正确数学描述相关吧？

真实世界到底有没有MV=PQ这回事？这就要讲验证了。学问史说，厘定货币数量论基础概念、推敲其逻辑和阐释理论行为含义，是费雪在19以后完成。至于实证检验，则不能不提到始于上世纪60年代一项巨大工程。在国民经济研究局（NBER）支持下，弗里德曼和她合作者施瓦茨（AnnaJ.Schwartz）利用1867-1960年间美国经济和金融数据，系统探查了美国货币存量周期和商业周期之间关系。
她们结论是，货币存量 改变，地、稳定地影响经济情况、收入和价格改变。那句以后广为

人知“货币主义”格言——“通胀不过是一个货币现象”——基础就是这本《美国货币史》及其姊妹篇（《美国货币存量趋势和周期》）。

从费雪到弗里德曼，当年纽康天才猜想得到阐释和验证，从而在制订者和公众头脑里，开辟出一块“货币是关键”新天地。

中国经验也验证着货币数量论。不管上世纪40年代末期恶性通胀，
60年代初在严厉物价管制下顽强地以“短缺”变现出来通胀，还是改
革后数次进入两位数通胀——凡物价总水平连续上涨，全部能够从货币
存量大幅度增加事实中找到原因。1988年弗里德曼访华讲演对中国听
众说服力，靠可不是她辩才。这位诺奖得主风格，在一些方面和我喜爱
科斯教授相仿，也属于“人贵叙己而不自诩”那个路数，绝不靠“吾日
三赞吾身”那类没完没了自我吹嘘来“制造影响”。对我这辈人而言，
更关键，是中国经验丰富了货币数量论。其中最关键一点，就是货
币化或货币深化，能够在给定货币量条件下，增加货币需求，从而对物
价上涨产生抑制作用。这就是说，能够把货币数量方程里Q（商品劳务）
分为两部分来处理，其一是“正常商品劳务”，即花费了货币成本生产
出来商品劳务，其二是新加商品劳务，即原本不在市场之中、未花费货
币成本就能够生产出来商品劳务。举凡土地、劳力、创业动机和形形色
色有市场价值创意，全部能够一分为二，其中新增部分，有新身体和新
胃口，需要额外消费一块货币。如此改写货币方程也有清楚含义：给定

货币量和货币周转率，价格水平和新增商品劳务量成反比。上周本专栏

介绍易纲论文，就是用1978-1992年中国数据，验证了货币化进程怎样增加货币需求，从而解释了中国广义货币超出GNP增加和CPI增加之和“货币之谜”。

是没在原创货币数量论里，到底有没有这层关键含义呢？直接读，有。因为横竖那里只写下一个Q，并没有把它分开来处理。不过深究一下，我认为此含义还是蕴藏在其中。证据之一，是上引纽康教授1885年原著，是把货币数量公式定名为“交易方程（equationofexchange）”。货币（M）为交易服务，其服务频率是V,商品劳务（Q）是交易结果，而价格（P）则是交易活动最引人注目标信号统计。问题是，已经进入交易过程商品货币是一回事，潜在、能够进 当潜在资源更多被动员进市场交易时候，货入交易资源是另外一回事。

察到市场成交量，没有什么大文章可做。

重新激发大家思索这个概念内在含义，我认为是1988年科斯。在《企业、市场和法律》这本小书里，科斯委婉地批评流行之见热衷于阐 却对一个经济到底有多少产品进入交易这么更根本问题几释贸易益处，
乎视而不见。她坚持问：“什么产品会被贸易”，和为何贸易会发生？

科斯答案是，要看降低了交易难度市场制度作用和影响。

转型中国经历了市场外资源大规模进入交易过程实践，也使中国经济学家有机会更清楚地看到制度变量对宏观经济影响。今天我们已不能 指望，继续拒绝制度考量“宏观经济分析”还能提供可靠分析和推测。

为了增加对价格水平及其变动趋势了解，我们不仅要观察货币供给、货币周转速度和商品劳务供给，而且有必需关注制度变动怎样影响市场化资源增量、改变货币需求，进而在给定货币量下影响物价水平。这就是说，市场化改革到底是进还是退，不不过方向路线大问题，还和公众广泛关切通胀和价格形势息息相关。

周其仁：汇率和货币评论(21)——货币老虎越养越大

公布日期：/10/2414:53:00 起源：经济观察报
最新公布中国广义货币量，达成68.8万亿人民币。这是今年8月
底数。对应经济总量是多少呢？现在还只有上六个月中国GDP统计结果 ：
这是两个不可直接比较量。广义货币（M2）是存量，因为货币发出
去通常不会消失，全部以往发出来钱，什么时候全部能够拿出来购置商
品和服务——除非发生像朝鲜那样翻脸不认自己发出来货币大事
件。GDP是流量，代表十二个月之间新发明国民生产总值。二者联络是
间接，因为正如本系列评论反复提及，货币别无她用，关键功效就是为
需要多少货币参与其商品和服务交易提供服务。
一个经济转起来时候，中，流量和存量之间总有一个适宜百分比。

也是以前提到过，不少发达国家货币指数（即广义货币占GDP之 比），先是由低向高发展，但通常过不了100%就掉头向下，整体上展

现出一个倒U字图形。中国经济在计划时代货币指数奇低，很合乎逻辑；

改革开放后，货币指数随市场化进展而上升，也合乎逻辑。比较不轻易

解释，是中国货币指数在1993年过了100%以后继续上冲，1997年过

124%，过162%，现在看仍然扶摇直上，还丝毫没有掉头向下意思。让

我们先把好不好问题搁置在一旁，如此越来越高货币占GDP之比，到底

是怎么形成？

上篇专栏文章提出把制度变量引入货币分析，其实提供了一个调查

研究思绪。这里要考虑走几步。首先，对货币数量方程中那个Q（即商

品劳务量），不能只限于观察“已经成交”部分，还要考虑“潜在能够

成交”部分。其次，尤其关注制度状态对潜在商品劳务转化成现实商品

劳务影响。最终，探查价格总水平变动原因，不仅要看货币总量，而且

变动，

注货币量，前提是西方发达国家市场化、货币化已经趋于稳定，能够在

理论上像货币流通速度一样假设为不变。不过，对于中国这么转型经济

体来说，市场化、货币化是加速推进还是停滞不前，对物价影响就大了。

远不提，要了解多年中国货币占GDP之比连续高升、包含资产市场

价格在内物价总水平屡出险情，似有必需双管齐下，从货币供给机制和

市场化进展两个方向，分别调查，综合研究。这当然不是报刊专栏适宜

题材。不过就其大要，就算是挂一漏万写下几笔，也对清理问题不无裨

益。简单问题不妨单刀直入，不过像物价这么令公众关心和激动、成因

又比较复杂经济现象，搭一个粗略框架，或可避免一下子深入细节反而

迷失了方向。

在货币供给方面，我认为最关键线索就是从主动超发转向被动
超发。这里所谓“主动超发”，是指迫于财政压力，开动了货币机
器向市场提供了过多货币，即“央行子填补财政赤字”。大致上，
1994年全国经过《人民银行法》，在法律上就终止了主动超
子可能。在实践上，自那以后国家财政情况良好，通常也不需要向
央行透支。10月后为应对金融危机冲击货币大投放，应该被看作是一
个例外。至于“被动超发”
，则是指中国正式加入WTO以后，首先制造业国际竞争力快速增强，首先人民币汇率形成机制改革滞后，共同合成
了巨额贸易出超，结果被动地向中国市场投放过量货币。以-为例，每
十二个月净出口要占到国民生产总值8%-9%，等于像广东这么一个大省
力就达十多万亿。如此巨大一个“货币缺口”，还不压迫物价上涨？你
不让它涨，过量货币就四处漫游！

不过另一个方面情况更值得注意。给定货币被动超发，假如中国市 ；假如市场化潜力得不场化潜力得到充足发挥，对货币需求是一个水平
到充足释放，甚至受到人为抑制，那对货币需求就是另外一个水平。问题在于，市场化现实状况和潜力到底是个什么情况，要靠“事实性判定”，而不能凭借“价值性主张”来主观臆断。不然，见仁见智分歧，吵来吵去也达不成基础共识。

个人之见，经历了30多年改革开放中国经济，继续市场化潜力还

是蛮大。从表面上看，中国市场里有没有数商品供过于求，时不时还有“严重产能过剩”报道。不过加上品质维度，当下仍然有不少商品和服务严重地供不应求。举一个例子，老百姓对好医院、好医生、好学校、好老师需求和日俱增，但“主导”医疗和教育似乎永远也满足不了这些需求。能够开放市场、引入民营吗？有些人疑虑重重。不过为何还要说这些领域是什么“市场化改革”过了头呢，那岂不是离基础事实越来越远？

比较而言，劳动力资产市场化程度高些，要素市场化进展更不平衡。

但城镇一体、不管身份劳动力市场还是有待发育。土地市场化程度看起
来不低，因为“地价天王”天天刺激着购房人神经。但细看一眼，就发
要求、作为中国两种土觉该市场只限于城市国有经营性土地转让。
地经营转让权”这一层最关键含义。把农民土地征来，招、拍、挂
后开发楼宇，叫“大产权”；农民在自己建设用地上和她人合作建成房
子，却是“不受法律保护”“小产权”！即使法外转让几乎无日无之，
但笔者还是敢斩钉截铁地推断：
没有正当保障交易规模，永远小于潜在可交易规模。

加到一起看，中国还远远没有充足释放市场化潜力。由此产生很多 其中之一就是难以平衡不停被动超发货币。依据中国改革早年经后果，
验——“水多了加面”——比较合理组合似乎应该是，或动员更多 资源进入市场，以消化源源不停超发货币；或减慢市场化改革步伐，但

必需严格控制货币超发。最糟糕组合呢？就是既听任货币被动超发、又

在市场化改革方面畏首畏尾、裹足不前。这里叙述逻辑是否对头，望天

下识者察之。

反正，中国货币老虎越养越大。是货币总要拿出来购物，养老虎总

要喂它吃肉。既然大家对货币之虎冲入市场并抬升物价有很大意见，那

么在左拦右截之余，不妨考虑，到底喂多大一块肉，才足以让这只货币

老虎乖乖地呆在笼子里、不跑到街上来作乱？

周其仁：汇率和货币评论(22)——加息不一样含义

-10-279:45:41 经济观察报 阅读847次

当通胀压力增加，或资产市场价格陡然上升之际，央行加息就成为

一招应对之道。为何加息就能对付通胀和资产价格飙涨呢？道理或许是

这么：利息乃货币之价，加息等于给货币加价。通常地说，货币之价增

加，对货币需求量就降低，大家少借债、少花钱，购物或购置资产“买

压”降低，上冲物价被釜底抽薪，市场就可平稳下来。形象一点说，加

息等于给货币老虎丢出一块大一点肉，好让那厮待在笼中，不要跑到市

场上来乱咬一气。

这套“安虎策”，说起来是国际通例。不少读者看过格林斯潘回

想录(《动荡年代：一个新世界冒险》)，对这位1987年新任美联储主

席，刚上任很快就做出加息决定，不可能不留下深刻印象。那是美联储已经连续三年没有加息后第一次加息，1987年9月4日做出决定，加息幅度不过50个基点(从5.5%到6%)。最初商业银行反应是对应调高关键贷款利率——一如预期，“让借钱变贵”以抑制通胀。但接下来反应惊心动魄：10月第一周美国股市急跌6%，第二周又跌12%，其中9月16日(周五)一天时间道琼斯指数跌了108点。等到白宫派军用专机把原本要在达拉斯发表讲演格林斯潘接回华盛顿，9月19日(周一)美股创下比1929年大萧条还严重史上单日最大跌幅：道琼斯指数一天跌508点、下挫22.5%！

美联储接着又为“稳定市场”手忙脚乱。对此，格林斯潘回想录里有具体记载。她戏称自己必需像一条“八脚章鱼”那样行动，

曲线之福，联储期间，多少轮加息、减息，操盘手法越来越娴熟。这也把“加
息”工具，很自然地列入货币“成熟兵器”武库。

其它按下不表，这里单追一个问题：格林斯潘那十二个月到底加是哪一个息？不难回复，因为上引《回想录》载明，那一次把美股闹得天旋地转“加息”，加乃是美联储 “贴现率”(discountrate)。这是各组员银行以还未到期票据向美联储要求兑现时，美联储要求支付贴现利率。它有时也叫再贴现率，指各组员银行将已贴现过票据作担保，向美联储借款时所必需支付利息。

美联储控制另一项利息，是“联邦贮备基金利率(FedFundsRate)”。

那也是商业银行向联储借贷利息，不过不需要以未到期票据为凭。依据联储是美国银行体系“最终贷款人”制度安排，各组员银行就有权在头寸不足时直接向联储借贷。美联储当然永远有钱可借。问题是，一旦央行认定市场过热，就经过加息把自己钱变贵，以抑制商业银行向自己借钱需求。

很清楚，美联储“加息”，不管加贴现利率还是加联储基金利率，调整全部是商业银行和央行借贷关系。至于商业银行和其用户关系，联 这里储加息并没有给直接管制。商业银行还是自行决定她们存贷利率。

“决定”，受用户和用户之间竞争和商业银行和商业银行之间竞争影响，不受联储直接干预。联储加息对商业银行只有间接影响：假如商业银行
从联储得到钱变贵了，而市场上再也无处能够得到比联储“更廉价”
这么看，联储加息对市场影响既间接、又重大。为何间接干预反倒
能带来重大市场影响？我了解，美联储加息即使间接影响商业银行贷款
需求，但转回来抑制却是央行自己货币供给量。在金融发达美国，金融
机构“发明货币”功夫再了得，央行也还是货币供给主渠道。关小主渠
道闸门，货币供给流量从源头收紧，所以影响巨大。加上商业银行贷款
利率跟着上浮，“发明货币”动力也下来了。

制度环境不一样，“加息”含义也不一样。以此次中国人民银行宣告加息为例，央行说得清楚，从今年10月20日开始上调是“金融 机构人民币存贷款基准利率”。这是央行为全部商业银行划定下来吸收

存款、放出贷款官定利率。各金融机构以此为基准，在许可上下浮区间里浮动，才形成实际存贷利率。通常地说，基准利率上调，实际存贷利率也上升，反之存贷利率下降。所以，上调存贷款基准利率也是为了“让借钱变得更贵”，也是紧缩性货币工具利用，这是没有错。

不过，中国式加息是央行直接调整金融机构和用户关系，却没有调整央行和金融机构关系。央行之所以能够直接干预金融机构存贷利率，是因为利息管制尚存，也就是“市场化利率”还没有实现。

原来过多货币供给形成利息率变动，天生就会先降后升。第一个阶
段，货币过多，其价自贬。接下来货币之价(利息)下跌，引发对货币
需求上升。当利率跌到物价指数之下时——负利率是也——对货币需
求急剧上升，因为此时借钱不仅可保值，还有机会升值。到了大家全部
存贷利率一起推高。

这就是说，放任利率自由，市场上也会加息。在这个意义上，央行此次加息，带有松动利率管制意味。央行提升基准利率外加浮动，就更多地利用市场自我平衡机能。这当然值得称道。个把月前我到杭州访问 一线员工已发觉，负利率正同时压低存款意愿和拉高借泰隆商业银行，
钱需求。她们问，为何不能提升存贷利率？日前央行加息决定，看来顺应了市场要求。在逻辑上，早加息可能早就能够消除负利率严重情况。真正实现利率市场化了，大范围严重负利率根本就不轻易出现。

问题是，消除负利率还不等于消除通胀压力。道理简单，即使利率

在物价指数之上，物价总水平也能够升到不被接收高水平——后者才是通胀定义。正而高利率，不过有利于抑制高通胀预期可能转为恶性通胀几率，但并没有根除通胀压力。再说破一点：作为货币之价利率，本统计上对头话，加息也是“加价”。身也是广义物价总水平组成部分。

物价总水平过高根源是货币总供给过大，非到源头下工夫，无从根除。

从这个见解看，仅仅金融机构和其用户关系还不够，正本清源，还要调整金融机构和央行关系，尤其是根除当下央行在开放条件下被动超发货币机制。

给货币老虎多喂块肉，当然有利于把它稳在笼子里。可是，老虎却所以变得体型更大，胃口也愈加好了。问题还未根治，同志仍需努力。

公布日期：/11/238:21:00 起源：本站
上文讨论“中国式加息”和美国加息不一样含义。对前者而言，加
息是央行略微松动利率管制，许可商业银行提升对用户存、贷利率。美
国加息呢？也讲了，不管是联储贴现率（或“再贴现率”）还是联储基
加全部是各商业银行向美联储借贷之息。即使中美加息全部有
金利率，紧缩货币供给之意，但影响力度还是大相径庭。这么说吧，假如中国式
加息收紧是毛细血管货币流量，那么美国加息直接压缩了货币动脉供血
量。

或有读者问，商业银行存、贷利息一起上浮，造成用户储蓄意愿增

加、借贷需求下降，商业银行信贷供大于求，最终还不是把“余钱”存到央行，不也一样改变了商业银行和央行之间关系？美国加息先紧动脉、再紧毛细血管，中国加息从毛细血管紧到动脉收缩，殊途同归，到底有什么不一样嘛？

要回复这个问题，我们需要更多了解央行和商业银行关系。这方面，
我得到观察以下：今天中国央行已不限于“最终贷款人”角色，所以也
不限于只经过一条货币动脉和商业银行相连。正如本系列评论尤其关注，为了汇率目标，中国央行还不停以基础货币在外汇交易中心购置外
在累积数目不停翻新国家外汇贮备同时，还形成了另外一条人民币汇，
货币动脉通向商业银行。如此尤其“双动脉货币循环”，单靠加息或降
息不足以实施有效调整。
款人（lenderof last resort）”概念，是18世纪末来自赫赫有名金
融家族一位叫巴林爵士。她认为英格兰银行是“银行银行”，关键职能
是在一般商业银行碰到危机时借钱给那些问题银行，以确保支付、抑制
恐慌，也就是充当“最终贷款人”。18，桑顿（Thornton）比较系统地
阐释了“最终贷款人”理论，认为要对付金融恐慌这么系统性风险，离
不开“最终贷款人”制度安排。因为不难观察到，即使资产质量良好、
有清偿能力商业银行，也可能应付不了突发、因恐慌引发金融风潮
——存款人忽然要求债权变现，假如得不到满足就加深全部存款人认为

银行将要破产疑虑，从而引发更大规模提现要求。这时，最终贷款人登

场确保被认为有问题银行有能力付现，阻止金融恐慌蔓延。不过，桑顿也注意到由此带来“道德风险”，即商业银行认定反正有最终贷款人“兜底”，贷款风险控制可能变得马虎大意。桑顿提议是绝不要向没有清偿能力银行提供最终贷款，并有勇气让那些经营不善机构破产倒闭。

早期相关最终贷款人实践和理论，已经隐含着现代银行体系关键矛
盾。一个简单问题是：最终贷款人钱从何而来？初是“贮备”，
即来自各商业银行事先在最终贷款人那里存上一笔贮备金，一旦出现金
融恐慌，就动用这笔资源来“灭火”。不过，当恐慌能量大过贮备规模
时候，怎样找到更强有力货币水龙头呢？上世纪30年代美国大萧条提
供了难得机会：最终贷款杖最终从JP摩根这类市场大亨手里，转
到了垄断国家信用央行名下。很明白，国家比部分私人资本规模更大，
央行替换私人充当最终贷款人优势，在于它能够正当增加供给法
定不可兑现货币。这似乎是对付金融风潮、银行挤兑、储户恐慌终极利
总能够经过央行紧急征收货币主义者器，因为不管局势多么严峻，
习惯称谓“通货膨胀税”，确保把市场恐慌遏制在萌芽之中。

不过，麻烦也在这个地方。因为央行要推行最终贷款人职能，和央行另外一个稳定币值和货币体系使命，在有情况下会严重对立。假如央行在对付金融恐慌方面表现得无所不能，以至于金融机构道德风险超出了一定阈值，那么拯救金融市场终究要以滥子——未来货币不稳 定——为代价。这类事情在金融史上屡见不鲜，最新、也是最夸张例证

当数此次金融危机以来在伯南克领导下美联储。概括一点说，认为强大

国家干预就足以消亡金融体系内在不稳定，至今还是远未实现理想。

作为以后者，中国央行怎样处理不一样目标之间内在担心，也

只有在充满矛盾提议和批评中探索前进。整体看，中国至今并没有颁布

确保留款安全法令，即使中国人民心照不宣地相信，中国一定会动

用其财政和货币力量来保障储户基础利益。中国人民银行也历来没有明

确宣告过，发生支付问题银行和其它金融机构一定会得到“最终贷款”

服务。大家凭经验和记忆，只知道一旦出问题可能得到完全不一样处理：

有央行出手注资相救，有任其破产，有帮忙剥离不良资产、推进重组，

也有在严惩肇事机构责任人同时却仁慈地保护储户。如此“没准”处

理，带来一个主动后果，储户总要仔细挑选机构，而任何机构也不能肆

意妄为。

1990）理论。该理论认为，假如最终贷款人不在事前把自己责任讲得那

么明白，可能能够让市场里行为者好自为之，从而对付最终贷款人存在

下道德风险。

实际上，当下妨碍央行维持稳健货币目标，并不是它同时要饰演“最

终贷款人”角色。因为1990年代中国大刀阔斧处理了银行不良资产，

那曾经迫使央行放出过量货币以拯救商业银行和金融机构压力，即使没

根除也基础得到解除。今天威胁人民币币值稳定压力，关键来自所谓“第

二货币动脉”，即央行为了人民币汇率目标，不停动用基础货币在中国

外汇交易中心大手购汇，从而源源不停地向商业银行注入流动性。我们

写下过数目字数量级：1999年以来中国累计净出口——商品劳务出口了，对应货币购置力却留在了中国——超出了10万亿人民币；-每十二个月2.3万亿-2.4万亿净出口；是危机冲击中国经济之年，可是我们整年外汇贮备还是增加了4000多亿美金，算起来仅此就增加3万亿左右人民币供给；即使贸易顺差百分比有所降低，但外汇贮备、外汇占款增加还是令人瞩目。简言之，第二货币动脉流量充沛，仍然是宽松货币主力通道。

在中国背景里看问题，加息作用和空间全部有限。且不说通胀时期
名义利率通常低于实际利率，即使没有调整滞后，加息也不能直接调整
第二动脉里货币运动。横竖进入中国每一块美元到底带出多少人民币，
首先受汇率机制决定。正本清源之道，下周再谈吧。
公布日期：/11/257:54:00 起源：经济观察报
本周实在热闹，美联储第二波定量宽松（QE2)出笼，加上G20峰会
开锣，全球经济到底怎么了，中国当怎样应对，引发评论无数。我读到
英国《经济学人》杂志提出辩护，是说QE2虽属很规但毕竟还是宽松货
依作者之见，只要行货币宽松之策，长久债收益率下降，币中一个。

股价上扬，美元汇率走低，当然能够刺激经济增加。至于此举是不是引发通胀预期，那是以后事，反正当下美国经济，和其担心通胀，不如担心通缩。

类似“宁冒通胀之险，也要先保经济增加”论点，我们早就耳熟能

详。金融危机以来，这也差不多是全球各关键经济体共同主旋律。美国麻烦，在于即使进入所谓后危机时代，经济增加还是步履蹒跚，尤其是失业率居高不下。既然宽松货币已帮美国渡过金融瓦解难关，再来一回，又有什么不能够？

那可是批评意见关键着眼点，是美国又一波宽松货币对全球影响。

好大一个“外部性”。因为美元一身二任，既是一个国家国别货币，又是全球最关键贮备货币。倘若美国只以本国物价指数为依归，在CPI还没有升到令公众和政客不安之前不停大手宽松货币，那美元作为一个能 ，大肆流向增加较快、通胀压力较大新兴够流出货币（outsidemoney）
市场国家和地域，会不会把她人淹掉了一大片、自己还毫无感觉呢？

另外一个外部影响，是美元走贬等于别国货币升值。 这对增加美国
国、遗祸她人。

不过再次定量宽松对美国自己影响到底怎样，在一流教授那里也很有些不一样见解。本周二，格林斯潘前任PualVolker在北京国际金融论坛上讲，美国失业压力需要几年时间逐步化解，大手松货币无济于事。

这位前任美联储，本专栏曾经介绍过，是上世纪80年代美元和黄 以坚定货币紧缩力挽美国通胀狂澜了得人物，当然知道高金脱钩以后，
失业是对付高通胀一个代价，舍不得付出必需代价，就没有美国经济未来。芝加哥期货市场总裁也认为，在QE1效果尚不清楚情况下，急急推 出QE2实属不智之举。

比较根本，是世行行长佐立克相关重回某种修订过金本位制度意见。

不谈细节，重建金本位提议在每次重大全球性危机后全部出现过。其实奥地利学派经济学家，多少年前就坚持非金本位不足以处理法定纸币问题，因为管不住货币当局超发货币冲动，市场经济根基动摇，那就万事皆休。

从这次危机及应正确经验来看，仅从货币讨论问题确实不足够，有必需到货币制度层面观察现象、讨论问题。这当然不是说，货币
是松还是紧、尤其是各国货币松紧力度之间协调不关键。问题是，靠开
会、辩论、投票等等来决定货币松和紧，定对了好办，定错了又怎
么办？货币有时滞性，等到发觉后果不佳，再评论、再开会、再辩
论、再投票？至于各国之间货币协调，像最近美联储第二波宽松，选在
于是诉诸金本位，以此约束货币当局。倘若各关键国家货币全部受
到黄金约束，全球金本位卷土重来，金融麻烦当然少得多了。以QE2为
关键西方国家货币直接就例，假如还是十九世纪八十年代经典金本位，
是黄金量表示，那么除非美国财政部忽然多出一大块黄金贮备，伯南克
就算有天大本事，也发不出6000亿美元来购长久国债呀！在承诺以黄
金为本货币制度下，比如1971年以前布雷顿森林体系，美联储也不轻
易如此宽松货币，因为持有美元各国，不仅能够口头问责，还能够凭券
到美国财政部兑换黄金，看看山姆大叔承诺到底值多少钱。

金本位也根除了汇率战。既然各关键货币全部以金为本，或和承诺

金本位货币以固定汇率相联，那就无须做什么动作也可维系汇率稳定，国际间又何来汇率纷争？在此环境里，国际贸易得到“黄金-价格机制”自动调整，甲国若对乙国有了贸易顺差，等于多赚到乙国钱（黄金是也），钱多造成甲国物价上扬，直到贸易品成本增加，把顺差减下来。

反之，逆差国货币外流，物权下跌，不需要逼她人升值也可恢复平衡。

，对外简言之，金本位有效约束各国对内无从乱抽“通胀税”
不能经过操控货币汇率以邻为壑，以此结构和平发展经济环境，当然是上佳货币制度。这也是长久以来，“重返金本位”主张频频出头原因吧。

像讨论其它经济问题一样，良好愿望不仅令人尊敬，而且也拥有格
外强大感召力。不过，为了让良好意愿真通向天堂，我们还是要重视实
现此种愿望条件和机制。对于种种金本位构想，我们要提醒一点，千万
便多供给货币想头就受到了约束。不管多么大事不好，打别主意能够，
开货币笼头大肆放水是没门。因为货币币值稳定，所以物价稳定，不会
动不动相对价格风起云涌，物价总水平涨落无度，弄得投资者、生产者
无所适从。这也是金本位制度最显著优势。大家赞美金本位，要求回到
金本位去，依据也在这个地方。

不过，并不是黄金含有不易增加物理特征，才成为金本位货币制度主角。让黄金当上货币，是人类选择。要不是人类有意愿，最少愿意接收保值程度高商品来充当交易媒介和储存手段，黄金物理特征又有什么 用？是为了交易方便和公道，
大家千选万选才从很多不一样自然物质中

选中了黄金。这是说，选可靠交易媒介是因，黄金被选中是果。倘若造物主历来没有“造出”过黄金，会不会没有其它东西跑出来满足人类相关货币要求？我想还是有，货币史上充作货币能够开出一张单子来，而货币史并没有终止。

废除金本位也是人类。远不说，经典金本位那样尽如人意，为何坚持不过第一次世界大战？布雷顿森林体系费了那么大力气达成协议——听说是第一个靠协议运行货币体系——为何仅仅二十多年后就漏洞百出，最终以美国食言、金本位瓦解而告结束？黄金物理特征没有改变，金本位却成也萧何、败也萧何，我们有没有一个统一理论能够解释货币制度改变命运？

作为斯密经过这次危机，我认为关键在于人类含有害怕疼痛倾向。

更保值货币连续努力。不过，在一些情况下，超发货币——让货币贬
值——也一样成为减轻短期疼痛、避免经济调整代价过大一个手法。当
机构转型、工人失业和从现存经济结构收取税收和其它企业破产、
利益难度陡然加大，超子能够降低“结构改革”痛苦时候，“准
则至上、不通人情”金本位就轻易遭到唾弃。

这么看，实际货币制度取向，似乎服从“两痛相权取其轻定理”。

货币和物价不稳定痛苦更大，货币制度就向金本位靠近；经济调整痛苦更大，则向易于放水货币制度演变。当今世界麻烦在于，即使全球化把 关键经济体联成一气，但各国经济“痛点”还有不小距离。缺乏对不一

样痛点加以权衡大致一致感受，全球重回金本位难度极大。假如这个判

定对头，货币汇率协调恐怕还要另辟路径。

周其仁：汇率和货币评论(25)——民间金本位

公布日期：/11/259:18:00 起源：经济观察网

去年1月上旬，我和几位同学在全部江堰一个叫茶坪山村里小住数

日。当初调查题目是“灾后联建”。那是成城市在汶川地震后推出一项

地方，关键点是开放城市居民和工商企业出资参与受灾农村灾后重

建。我们住在一家刚刚建成二层搂农民新宅子里，房子建筑质量、外观

一小半面积使用权为条件，找到城里一位合作者，先修盖农民住宅，再

修建归外来联建户房子。在这所农民新房之侧，我们果然看到还有一处

住宅外壳已经有了模样。这就是灾后联建：受灾损农民出让部分宅基地

40年使用权，换得建新房投资。难怪我们房东谈到联建，有份发自内

心快乐。

在茶坪认识了不少村民。印象最深刻，是刘明福。老刘是茶坪老支

书，为了“培养年轻人”，刚刚退了下来。在我们抵达前很快，她又被

推选为村长，反正是一位颇有威信村庄领袖人物。别看老刘初中尚没毕

业，她相关农村社会经济知识可是一等一。格外了得，是她那风格鲜明、

生动活泼语言能力。比方她向我们赞美自己家乡，说茶坪山好、水好、空气好时候，就冒出了这么一句：“在我们这个地方要是活不过100岁，那完完全全就是你个人责任！”
那几天交谈和老刘相谈甚欢，什么问题全部能够提出来向她请教。

得到不少宝物，今天要秀给读者看，是和本系列评论相关一件。那是老刘闲话家常中提到一项承包协议，她讲得随意，我们听得入神，完了还到她在河沿坡上家中翻找出这份协议原件，取得老刘同意以后，把每页全部拍照存档。

小说简单：1999年刘明福承包青峰山背后莫家坡100亩山地种植
银杏。承包期从到2049年共50年，双方约定承包费总金额为3.5万元，
其中前每十二个月交费500元，后40年每十二个月750元。这里面有
一个问题

对头？

双方在“数次讨论、反复协商”中找到了处理措施。该协议第六条以下：“承包费贬值率和升值率按1999年12月份24K黄金价一般工艺品115元/克为标准，以后黄金价按银行售价浮沉在20%以上时才计算等值24K黄金量计算当年承包费。”这里，“一般工艺品115元/克”看来是协议打印好后，在签字当日查询了黄金市价后这多个字是手写，写上。

这条款意思，是每十二个月交纳承包费，要按金价变动给“贬值或 升值”调整。具体措施，就是以1999年签署协议时金价为准，确保未

来承包费黄金平价不变。1999年金价如协议所载明，每克115元人民

币，故500元可购黄金4.348克（=500/115）。要确保未来承包费不贬

值，无非就是确保以后每十二个月承包费也能购得等量黄金。如金价为

每克280元，那么要交承包费就应该是1217.4元，因为从黄金平价角

度看，这笔承包费恰好等于1999年议定500元。要是还是只交500元，

那出让山地那一方吃亏就大了。

我问这么精巧协议条款，是谁想出来？老刘神情说，当然非她莫属。

我又问，你是要交承包费一方，按黄金平价调整未来每十二个月要交承

包费，对你有什么好处？老刘教育我：交易可是要讲公平呀，再说，以

后我也可能再转让，那时我就要收她人转包费啦。她说得多明白：一是

合约公平，二是买家也可能当卖家——为何那么多公式化“合约经济

这也正是我们对她那包含了黄金条款承包协议刮目相看地方。不过，我

可不是为了猎奇才紧追到她家里去。这几年在成全部考察城镇统筹，看

过和土地相关协议也算不少，发觉以实物商品来约定协议支付价格，还

真很普遍。通常包含未来多少年土地转让协议，通常全部以粮食标价，

比如每十二个月每亩土地转让对价是800斤到1000斤黄谷，或600斤

到800斤中等大米等等。为了避免交实物不便，这类协议通常也写明，

以秋后某一时日市场价格把实物折成货币。这么说吧，比较短期协议（如

两三年就完成联建协议），直接写货币价；十多年土地转包，以粮食实

物计价定合约；更长久协议则选黄金平价。

这就带来本文标题——“民间金本位”。意思是不管法定货币制度

为何物，民间总会冒出自发努力来维系币值稳定。道理也简单，货币作

为交易媒介假如本身价值起落变动很大，陡然增加交易障碍，势必抑制

交易意愿、损害市场所作。市场中人趋利避害，维系币值稳定当然是她

们追求目标。

问题是，影响币值稳定或不稳定原因实在太多了。老刘当之无愧是

中国农民中佼佼者，不过对她而言，那些影响币值稳定原因几乎全部是

不可控制。老刘当然不能决定谁当美联储，当然也无从控制到底是

一生研究大萧条教训伯南克主导美国货币，还是对通胀危险更敏感

其它人——比如最近公开撰文批评QE2泰勒——有资格成为全球最关

键贮备货币掌门人。老刘也无从控制美国超发流动性到底有多大一

知道，

础货币收购外汇，然后又要在兼顾增加和通胀种种复杂影响情况下，决

定动用多少工具往返收流动性，还有其它等等。老刘不可能控制、

影响这一切，因为她是一般人。这里一般人定义，就是她无从控制影响

币值稳定全部原因，但币值不稳定结果，却终究要影响她手持货币购置

力。

一般人有一般人措施。于是，就有了可观察民间金本位：大家以一

些商品实物甚至以黄金为本位，重新为法定货币标价。初看起来是无法

回复问题——或50年以后，今天100元到底相当于多少元？——以商

品实物或黄金变动市价来算，就能找到大致可靠答案。这么，任凭风浪

起，稳坐钓鱼台。一般人和一般人还是能够缔约做生意，还能够签定长达数十年协议。至于实物商品和黄金市价变动，应该是反应了供求。更根本，是反应了大家相关货币币值变动趋势预期。这是在全球官方金本位制度终极以后，黄金市场仍然活跃一个原因。

民间金本位顽强存在，表明法定不可兑现货币制度（Fiatmoney） 它主动含义，是货币当局维系币值稳定取向，最终还是有一道约束。

总会在民间得到最大多数一般人衷心拥护。毕竟，“黄金条款”也还是合约过程中麻烦，假如法定货币币值稳定，这种麻烦还是能少则少、能免则免。